KI-Boom auf Pump: Warum Big Tech plötzlich Schulden macht

aus: The Economist

Amerikas größte Tech-Konzerne vereinen mittlerweile die Renditen des Silicon Valley mit den Bilanzstrukturen des Ruhrgebiets. Wer vor zehn Jahren in Aktien von Alphabet, Meta oder Microsoft investierte, hat – Dividenden ausgenommen – heute den achtfachen Einsatz. Die massiven Investitionen in Rechenzentren haben dafür gesorgt, dass Sachanlagen heute mehr als 60 % ihres Buchwerts ausmachen – vor einem Jahrzehnt waren es lediglich 20 %. Addiert man die Investitionsausgaben dieser drei zusammen mit Amazon und Oracle, übertreffen sie inzwischen die Summe aller börsennotierten US-Industrieunternehmen. Laut Jason Thomas vom Investmenthaus Carlyle geht ein Drittel des jüngsten US-Wachstums auf diese Tech-getriebenen Ausgaben zurück.

Allein im Jahr 2025 werden rund 400 Milliarden Dollar für die Infrastruktur hinter Künstlicher Intelligenz ausgegeben. Prognosen für die Gesamtkosten künftiger Jahre sind gewaltig: Morgan Stanley rechnet bis 2028 mit 2,9 Billionen Dollar, McKinsey spricht gar von 6,7 Billionen Dollar bis 2030. Doch wie bei einer teuren Feier in einem Spitzenrestaurant bleibt offen, wer am Ende die Rechnung zahlt.

Big Tech zwischen Boom und Bilanzdruck

Der Großteil der Last liegt bislang bei den großen Tech-Konzernen selbst. Seit 2023 haben Alphabet, Meta und Microsoft gemeinsam rund 800 Milliarden Dollar an operativem Cashflow etwa hälftig zwischen Investitionen (CapEx) und Rückflüssen an Aktionäre aufgeteilt – ein Balanceakt, der selbst für sie Neuland ist. Amazons Aktionäre zahlen für enorme Investitionen, haben aber kaum Rückflüsse gesehen; Apple-Investoren profitierten von massiven Aktienrückkäufen, sorgen sich jedoch, dass der mangelnde Investitionswille des Unternehmens bedeutet, bei KI den Anschluss zu verlieren.

Doch die Investitionen wachsen schneller als die Cashflows. Morgan Stanley sieht in den nächsten drei Jahren eine Finanzierungslücke von 1,5 Billionen Dollar – womöglich sogar größer, falls technologische Durchbrüche neue Investitionen erfordern oder bestehende Geschäftsmodelle verdrängen. Umgekehrt gilt: Wenn Unternehmen langsamer auf KI setzen als die Verbraucher, wird es für die großen Tech-Konzerne schwierig, schnell Rendite aus ihren Investitionen zu erzielen; Aktionäre könnten dann verlangen, dass ihnen ein größerer Anteil am Gewinn ausgezahlt wird, um das träge Wachstum zu kompensieren.

Die neue Macht des Fremdkapitals

Sicherer als die genaue Höhe der Finanzierungslücke ist derzeit vor allem eines: die Art der Investoren, die sie schließen wollen. Das heiße Zentrum des KI-Booms verlagert sich – weg von den Aktienmärkten, hin zu den Schuldenmärkten. Das ist bemerkenswert, denn bislang war die Haltung der großen Tech-Konzerne gegenüber Fremdfinanzierung eher deutsch geprägt: zurückhaltend. Anders als Telekommunikationsunternehmen zur Zeit der Dotcom-Euphorie um die Jahrtausendwende sind Alphabet, Microsoft & Co. kaum abhängig von Banken. Solide Bilanzen gelten als höchste Tugend. Größere Anleiheemissionen wurden regelmäßig durch noch größere Bargeldreserven übertroffen. Würden die „glorreichen Sieben“ der Tech-Branche ihre liquiden Finanzmittel bündeln und eine Bank gründen, wäre diese die zehntgrößte Amerikas.

Doch langsam zeichnet sich ein Wandel ab: Im ersten Halbjahr 2025 lag das Volumen von Investment-Grade-Krediten der Tech-Unternehmen um 70 Prozent höher als in den ersten sechs Monaten des Jahres 2024. Alphabet begab im April erstmals seit 2020 wieder Anleihen. Microsoft hat seine Barreserven reduziert, zugleich aber seine Finanzierungsleasingverbindlichkeiten – eine Form von Schulden, die größtenteils mit Rechenzentren in Verbindung steht – fast verdreifacht: von 2023 auf 46 Milliarden US-Dollar. Weitere 93 Milliarden Dollar dieser Art von Verbindlichkeiten tauchen bislang noch gar nicht in der Bilanz auf. Meta wiederum verhandelt derzeit mit privaten Kreditgebern wie Apollo, Brookfield und Carlyle über Darlehen in Höhe von rund 30 Milliarden Dollar.

Auch der Markt für schuldengesicherte Wertpapiere auf Basis von Rechenzentrumsfinanzierungen – bei denen Verbindlichkeiten gebündelt und ähnlich wie Hypothekenanleihen tranchenweise weiterverkauft werden – ist rasant gewachsen: von nahezu null im Jahr 2018 auf heute rund 50 Milliarden Dollar.

Die zweite Reihe verschuldet sich am stärksten

Der Wettlauf um Kredite ist unter den Herausforderern der Tech-Giganten noch heftiger. CoreWeave, ein auf KI spezialisierter Cloud-Anbieter, hat sich großzügig bei Private-Credit-Fonds und Anleiheinvestoren verschuldet, um Chips von Nvidia zu kaufen. Auch Fluidstack, ein weiteres Cloud-Computing-Startup, leiht sich in großem Stil Geld – und hinterlegt dafür seine Chips als Sicherheit. SoftBank, der japanische Tech-Konzern, finanziert seinen Anteil an einer milliardenschweren Partnerschaft mit OpenAI, dem Hersteller von ChatGPT, ebenfalls über Schulden. „Sie haben das Geld eigentlich gar nicht“, schrieb Elon Musk, als die Partnerschaft im Januar verkündet wurde. Nachdem seine eigene Firma xAI Anfang des Jahres bereits 5 Milliarden Dollar an Fremdkapital aufgenommen hat, soll sie nun laut Medienberichten weitere 12 Milliarden Dollar leihen – ebenfalls, um Chips zu kaufen.

Damit trifft die technologische Revolution zunehmend auf eine finanzielle. Nicht nur die Spitzen von Silicon Valley gehören zu jener westlichen Elite, die nach Jahrzehnten im Reich der Ideen nun entdeckt, dass die physische Welt der entscheidende Schauplatz ist. Auch Private-Equity-Gesellschaften wandeln sich – von Beteiligungssammlern zu Kreditgebern der Realwirtschaft. Die daraus resultierende Bilanzveränderung ist, wenn überhaupt, noch drastischer als die im Silicon Valley: Rechenzentren erzeugen enorme Schuldenberge. Diese fügen sich problemlos in die riesigen Bilanzen von Investmenthäusern ein, die häufig über Lebensversicherungen finanziert sind.

Wie die großen Tech-Konzerne sind auch die privaten Kapitalmärkte immer stärker konzentriert. Tech-Firmen beschaffen sich Kapital, weil sie davon ausgehen, dass die Gewinne aus der KI-Revolution auf wenige Akteure konzentriert bleiben. Und Investoren leihen ihnen Geld – weil sie wissen, dass auf der Wall Street dasselbe gilt.

Entgleist – oder auf Erfolgskurs?

Diese wechselseitige Eskalation wirkt in mancher Hinsicht wie eine Werbekampagne für amerikanische Innovationskraft. Denn nirgendwo sonst treffen so herausragende KI-Ingenieure auf so leidenschaftliche Finanzarchitekten. Doch was für die einen ein Paradebeispiel für Fortschritt ist, erscheint anderen als Warnsignal.

Denn Kreditgeber laufen Gefahr, nicht nur das übliche Ausfall- und Zinsrisiko zu tragen, sondern auch technologische Risiken. Die Geschichte früherer Investitionszyklen sollte sie zudem alarmieren: Boomphasen bei den Investitionen (Capex) führten häufig zu Überkapazitäten – und in deren Folge zu Insolvenzen, sobald die Renditen einbrechen.

Aktieninvestoren können solche Einbrüche in der Regel besser verkraften. Für stark fremdfinanzierte Investoren wie Banken oder Lebensversicherer, die auf als sicher geltende Anleihen setzen, kann ein solcher Einbruch jedoch existenzbedrohend werden.